Mysteel：宽货币下陷入通缩陷阱的可能性

摘要：M2同比增速反映宽货币继续。我们早已指出“不搞大水漫灌”不代表不可以静悄悄继续扩表，释放超出直观感受的流动性。从价格水平来看，3月份，CPI同比上涨0.7%，同比涨幅为2021年10月以来的新低。这是自2月开始连续两个月同比数据下降，而且是在去年2月和3月相对低基数基础上的表现。将较高的M2同比增速与低迷的CPI同比，特别是核心CPI联系起来看，就很容易得出货币并未有效地流向实体经济的结论，在货币宽松下，经济现实陷入窘境的可能性增加：结构性通缩有向全面通缩转化的趋势。

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3月份，CPI同比上涨0.7%，同比涨幅为2021年10月以来的新低。这是自2月开始连续两个月同比数据下降，而且是在去年2月和3月相对低基数基础上的表现。如果剔除翘尾影响，今年3月新涨价因素为0，上月为0.3个百分点。

扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，但是CPI消费品分项同比继续下降至0.5%，是自2022年2月以来的最低值。而且从环比数据来看，CPI消费品分项同比仍为负。这些均表明，消费品的消费修复速度不太乐观，甚至呈现萎缩的趋势。

M2同比增速反映宽货币继续。我们应该更关注M2同比增速，这反映了央行货币政策的取向。3月M2同比增速仍维持在相对高位12.7%，并未如市场预期般降至11%左右。我们早已指出“不搞大水漫灌”不代表不可以静悄悄继续扩表，释放超出直观感受的流动性。从春节之后，央行的货币政策操作来看，不断释放短期流动性可以看出保证流动性充裕以宽信用的目标权重，高于其他政策目标的权重。

企业中长期贷款改善势头继续，指向基建和制造业投资融资状况较好。1-3月企业中长期贷款累计同比增长69%。这对黑色市场而言，短期内无疑将会增强市场投资者对基建部门兜底需求，并能够兑现的信心。政策性开发性金融工具将继续带动基建投资和企业中长期贷款增长。

楼市销售恢复速度可能会放慢。3月居民中长期贷款同环比均大幅改善，反映出楼市三月小阳春的征兆。这与高频数据显示的情况一致，30 城大中城市商品房成交面积环比增加24%，同比去年三月增加68.02%。但未来楼市销售速度大概率放慢。一方面，从近期二手房挂牌量骤增看出，部分居民正在减持住房资产，这将挤压新房销售。这说明居民对房地产市场的预期并未全面好转。另一方面，从中期视角来看，2023年一季度居民中长期贷款显著低于2016年以来各年度一季度的数值。这暗示3月楼市销售小阳春可能是在填补疫情之后一个时期的“坑”。此外，进入4月份以来，高频数据显示，商品房销售恢复速度明显放缓。

M2-M1剪刀差再次走扩，超过了去年的平均水平（5%到6%），一定程度上反映实体经济活化度降低。将较高的M2同比增速与低迷的CPI同比，特别是核心CPI联系起来看，就很容易得出货币并未有效地流向实体经济的结论，更难说增加了居民收入。因此从这一点来看，上半年地产销售的改善速度大概率继续放慢。

前瞻地看，一方面，失业率高企阻碍消费品消费复苏的速度，另一方面，通缩的负值PPI正在加快向CPI传导。南华工业品指数仍在下降通道（3月环比降1.5%，同比降1.6%；4月前10天均值低于3月均值0.9%，低于2022年同期均值4.2%），未来相当一段时间PPI恐仍将在负值区间。因此，从CPI数据推测来看，未来消费复苏的力度或持续乏力。

作者：上海钢联 黑色产业研究服务部 研究员 李爽

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